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周期品價格波動:供需差邊際變化才是關鍵
點擊次數:   更新時間:2018-02-06 09:35:20  

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周期股作為引領2018年開春行情的板塊,其上漲似乎出乎投資者的預期。以往對于周期股“在高估值時買入,在低估值時賣出”的傳統做法,似乎已經行不通,周期股的投資策略,似乎在發生根本性的變化:“周期”的屬性在減弱,“價值股”的屬性在增強。那么,究竟是何種緣由,造成了周期股的如此變化呢?本篇報告通過追溯以往周期品價格變化的實際狀況,為您揭示周期品價格波動背后的真正原因,從而為判斷周期股的投資價值提供有意義的增量參考信息。


真正影響周期品價格波動的并不是需求的邊際變化,而是供需差的邊際變化。回顧周期品價格與供需缺口的相應變化,這一規律可以說表現得十分明顯。過去十年中:供需差最小時,周期品價格最高,供需差最大時,周期品價格最低。當供需差由小變大時,周期品價格就開始下跌,當供需差由大變小時,周期品價格就企穩上升。這種規律能夠穿越經濟周期的波動。


具體而言,從鋼鐵行業來看(圖1,紅柱為供需差,近似用產能與產量差值替代),2008年時,鋼材的供需差為1.6億噸,之后開始縮小,鋼材價格就開始上漲,到2010年,供需差縮小到1.35億噸,鋼材價格也達到最高峰,接近5000元/噸,之后,隨著供需差的擴大,鋼價一路下行,直到2015年,鋼材供需差達到史無前例的4億噸,鋼鐵產能利用率下滑到66%,鋼材價格也暴跌到2000元/噸以下。之后,2016年供給側改革開始實質性發力,產能獲得壓縮,雖然需求與2015年持平,但供需差開始收窄,下降到3.7億噸,之后需求略有上升,供給繼續壓縮,導致2017年供需差繼續收窄,下降到3億噸,鋼材價格也在2017年進一步上行,來到了4000元/噸以上,接近前期高點。

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煤炭行業也是類似(圖2),2008年之后,供需差一直維持在低位,煤炭價格上行后在高位徘徊,但2012年供需差較2011年有顯著放大,使得2012年煤炭價格出現大跌,之后隨著供需差的不斷放大,動力煤價格也不斷下跌,直到2015年供需差達到最高的10億噸,之后隨著供給側改革推進,煤炭供需差開始縮小,價格開始回升。需要特別指出的是,2016年較2015年的煤炭需求是縮小的,但由于供給側去產能,2016年的供需差是略微下降的,這仍然支撐了煤炭價格的快速上行。


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中國獨特的政治經濟體制深刻地影響到周期品價格的波動。政府有形之手的干預,以往放大了周期品的波動幅度,使得價格大起大落,未來則將壓縮周期品的波動幅度,使得價格趨于平穩。


以往周期品價格需求幻覺的背后,是官員GDP增長導向的政績考核體制。在GDP增長導向的考核體制之下,周期品供給存在強烈的單邊彈性:即價格上漲時,周期品產能迅速擴張,價格下跌時,周期品產能卻并未相應收縮。這時,需求的邊際變化就成為投資者預判周期品價格走勢的關鍵指標,也就表現為周期品價格與需求強相關。這也被周期品的歷史表現也驗證了這一規律:當受需求影響,粗鋼產量增速已經下行時,產能擴張卻仍然在提速(圖3),甚至產能增速持續提升,即使價格已經出現拐點,供給仍在增加。


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煤炭的情況也是類似(圖4):2011年,煤炭產量增速出現拐點,但是產能增速繼續向上,直到2012年下半年產能增速才開始下行,但依然遠高于產量增速,這就使得供需缺口不斷被放大,價格失去支撐大幅度滑落。在這種狀況(產能無限供給)下,只要需求量的二階導為負(即增速下行),投資者就可以預判周期品價格的下行。以往市場判斷周期品價格方向時關注的指標,如基建投資增速變化、固定資產投資增速變化、房地產投資增速變化等,這些都是需求的二階導。


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當官員政績考核體制發生變化后,單純的GDP增長不再成為官員追求的目標,供給側去產能、提升環境品質等更多的因素加入到績效考核體系中時,周期品供給擴張的單邊彈性就大幅度減弱了。在供給受限的狀況下,維持同樣的周期品價格對于需求端的要求也就下降了。即以往需求增速下行(二階導為負)就會帶來周期品價格的大幅度下跌,現在只要需求的絕對值不下降(一階導為正,二階導正負無所謂),供需差就不會擴大,周期品價格也就能夠保持穩定。


實際上,最典型的周期品——鐵礦石和鋼材價格走勢差異可以側面印證上文提及的政府有形之手對周期品價格的影響。從圖5來看,過去十年鐵礦石與鋼材價格走勢有過兩次差異。一次是2009年到2010年,鐵礦石價格走勢顯著強于鋼材價格。這是因為4萬億投資是政府有形之手強行創造的需求端刺激,而且是由中國向海外擴散,因此鐵礦石價格原先由于海外需求不強而處于低位,但是感受到了來自中國的需求拉動后,鐵礦石價格迅速走強,走勢遠強于鋼材價格。


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另一次就是2016年以來鋼材價格走勢強于鐵礦石價格走勢。這是因為供給側去產能只能去除鋼材產能,對鐵礦石產能并不構成影響,而兩者面臨的需求端是一致的,因此鐵礦石價格在這次就弱于鋼材價格。當前鋼材價格在4200元/噸左右,與2011年頭部區域相去不遠,而期貨價格在3800元/噸,距離過去兩年頭部僅下調不到10%。與之形成鮮明對照的是,鐵礦石價格距離頭部下跌接近30%。這背后的原因就在于鋼材產能集中在中國而鐵礦石產能并不集中在中國,中國發動的需求刺激可以傳導到鐵礦石,但是中國發動的供給端去產能卻并不會傳導到鐵礦石(鐵礦石廠商不可能在價格上行之時不增產甚至去產能)。


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在分析清楚了周期品價格的決定原理后,對于周期品價格的預判也就變得容易了。我們只要判斷未來供給和需求絕對量的變動情況(一階導),判斷好供需差的變動方向,就能夠預判周期品價格的走勢了。這里先給出結論:我們認為2018年周期品的供需差大概率不會擴大,因此周期品價格仍能夠保持在平穩狀態。相應地,周期股具有業績上行和估值提升的空間。


從供給端來看,周期品的供給端仍然是能夠被壓制住的,產能不會擴張。這關鍵在于兩個方面的原因:其一是自上而下看,高層有決心。供給側結構性改革是新時代的主要任務之一,不會輕易改變。其二是自下而上看,基層有激勵。供給側去產能后已經形成了可以鞏固改革成果的微觀激勵機制,從而使得改革的成果能夠被自然延續下去。


從高層的戰略意圖來看,供給側結構性改革是中央長期堅持的戰略任務。19大提出全面實現小康的“三大攻堅戰”后,其中的兩大攻堅戰,即“防范化解重大風險”和“污染防治”都是支撐周期品價格、支持供給側改革大方向的。2017年底的中央經濟工作會議更是將2018年作為全面落實這“三大攻堅戰”的一年,因此可以說,至少2018年,政策的方向不會發生變化。具體來看,“防范化解重大風險”,那什么是中國經濟最大的風險?就是杠桿率過高。防風險,就是要抑制杠桿率的提升,這就使得周期企業即使賺了錢,也很難再去借債擴產能從而周期品價格。而“污染防治”這一攻堅戰則通過提高環保標準,提高周期品制造的準入門檻,降低了低端產能對周期品價格的沖擊。如以往困擾鋼鐵價格很重要的一個因素就是“地條鋼”的沖擊。僅僅在2017年上半年,我國就取締“地條鋼”生產企業 600 余家,涉及產能1.2 億噸左右。而同期,我國粗鋼總產能才只有11億噸,實際產量更是只有8億噸左右。環保標準提升后,“地條鋼”將成為歷史,周期品的低端產能將不會再擴張。


從基層的激勵機制來看,地方政府、企業都從去產能中受益良多,因而也就有動力將這一改革成果維持下去。就地方政府而言,政績考核體系的轉變,使得其不再有動力去逼迫企業去盲目擴產能、上項目。同時,周期企業盈利之后,地方政府就可以不用再對其進行大量補貼,人員安置問題也大幅度緩解。就企業而言,由于存在學習效應,經過這次去產能的效果,對比2010年大幅度擴產的惡果,企業也具有了很強的動力遏制自己的擴產沖動,從而維持周期品價格的穩定。從效果來看,2017年1~11月,黑色金屬冶煉及壓延加工業主營業務收入5.65萬億元,同比增長20%,實現利潤3138.8億元,同比增長180%。煤炭行業方面,國家統計局發布的數據顯示,2017年前10個月,煤炭開采和洗選業利潤總額為6.24萬億元,同比增長23.3%。鋼鐵行業方面,隨著低效產能和無效產能的退出,粗鋼產能利用率大幅回升到75%以上,逐步向合理區間回歸。2016年,中國鋼鐵工業協會會員企業實現利潤304億元,同比扭虧增盈1083億元,鋼材綜合價格指數由年初的56.4上漲到99.5,漲幅76.5%;2017年1~8月,中國鋼鐵工業協會會員鋼鐵企業實現利潤919億元,同比增加725億元??梢哉f供給側改革形成的多贏局面,將建立起穩固的激勵機制,保障改革的效果持續下去。


從需求端來看,2018年的需求量應該仍能夠保持平穩。我們按照比較悲觀的經濟增速假設(GDP4.5%左右增速,對應房地產開發投資額4.6%的增速,基建投資增速5%,汽車銷量增速3%),2018年的粗鋼需求總量基本與2017年持平。實際上,即使2018年周期品需求絕對量出現小幅下滑,由于產能總量在2018年仍要下降,供需產也仍有望保持平穩。


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當供需結構保持穩定后,周期股就能夠顯示出其估值優勢來。我們認為當前周期股存在兩大上行空間。其一是利潤增長空間。自2017年四季度以來,周期品價格就維持基本穩定。而2017年四季度的均價比2017年全年高20%左右。通過供需分析,我們認為當下價格有望在2018年保持平穩,因此周期股業績較2017年全年將有相應的提升空間。其二,是估值提升的空間。當周期品價格穩定之后,周期股業績也將穩定,周期屬性下降,公用事業屬性會增強。當前,即使以2017年估值看,很多周期股估值也低于公用事業,因此有相應提升空間。而從國際比較來看,國外周期股(鋼鐵)的估值水平亦高于中國。


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投資策略:當周期品價格穩定之后,周期股就存在業績增長和估值修復的空間。在周期股回調時,都存在配置的機會。


風險提示:隨著時間推移,微觀激勵機制開始失效;需求總量超預期下行。


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